藍鯨新聞 7 月 25 日訊（記者 敖玉連）7 月 25 日盤后，淡水泉投資舉辦年中線上交流會，公司創(chuàng)始人趙軍、消費組李天、TMT 組佟雨珂、周期工業(yè)組張慶澤圍坐一桌，總結了上半年的得失，并展望下半年的投資機會。
趙軍談到，淡水泉下半年看好三類結構性機會：優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的價值重估機會、中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球化機會、科技自主可控的機會。
以下是本次交流的紀要：
趙軍：美國例外論的松動，或將推動全球資本的再平衡
回顧：上半年市場機會呈 " 啞鈴型 " 特征
自去年 9.24 以來，A/H 股市場風險偏好抬升。盡管指數(shù)整體波瀾不驚，但是結構性機會較為豐富。投資者風險偏好維持高位，資金積極尋找機會。雖有內(nèi)需、關稅、地緣沖突等宏觀事件形成短暫沖擊，但影響呈現(xiàn)中性收斂趨勢，說明市場對宏觀預期較為穩(wěn)定。
上半年市場機會呈現(xiàn) " 啞鈴型 " 特征。一類是過去幾年表現(xiàn)較好的價值紅利類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在今年整體表現(xiàn)并不突出，但內(nèi)部分化，銀行股表現(xiàn)一枝獨秀；另一類是新興成長類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)呈現(xiàn)快速輪動特征，年初是 AI 算力、機器人，之后則是由新消費和創(chuàng)新藥接力。
回顧上半年經(jīng)濟情況。首先，政府部門在穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)增長方面持續(xù)發(fā)力，但企業(yè)和居民部門的信心仍有待修復。其次，從價格指數(shù)來看，股價企穩(wěn)回升，房價和物價（CPI/PPI）尚未完全扭轉。最后，出口成為過去一段時間中國經(jīng)濟總需求的主要拉動，下半年在美國全球加征關稅的背景下存在不確定性，還需進一步觀察。
外圍資金方面，美國例外論的松動，或將推動全球資本的再平衡。在經(jīng)歷 4 月關稅極限壓力測試后，美國、歐洲、亞洲等新興市場都從下跌中得以恢復，投資者也重新展現(xiàn)出對股票市場的熱情，全球風險偏好抬升。據(jù)統(tǒng)計，全球基金對中國市場的配置自 2021 年見頂后，近一年出現(xiàn)了低位企穩(wěn)的征兆，后續(xù)海外資金的系統(tǒng)性回歸有賴于中國經(jīng)濟復蘇的確定性。
今年風險偏好抬升、經(jīng)濟預期偏弱，中小市值占優(yōu)
過去兩年，基于不同經(jīng)濟預期和風險偏好的市場組合，我們構建了自上而下的中觀配置框架，提升對于市場變化的適應性，與我們自下而上的選股策略形成互補。
以今年市場為例，在風險偏好抬升、經(jīng)濟預期偏弱的情況下，有利于新興成長類資產(chǎn)的表現(xiàn)，短期追隨動量效應的投資策略也容易取得較好收益，中小市值股票表現(xiàn)占優(yōu)。
另一個例子是過去兩三年經(jīng)濟預期弱且風險偏好低的情況下，紅利價值或者低波動資產(chǎn)則更容易獲得市場的青睞。具體在運用上，當我們自上而下判斷新興成長將會是接下來的主要投資方向時，我們產(chǎn)業(yè)組也會相應地在各自領域挖掘新興成長類的投資機會，投委會再去橫向對比各機會的大小以及投資時機等。
7 月以來，主要指數(shù)向上突破，顯著提升了市場對下半年的樂觀預期。主要看好三類結構性機會：
1、優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的價值重估：不僅有市場變化帶來的估值切換，也有中國資產(chǎn)吸引力提升后帶來全球資金增配；
2、中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球化：很多優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的頭部公司因為具備更優(yōu)秀的全球化能力，展現(xiàn)出較強的個股阿爾法；
3、科技自主可控：關注卡脖子領域的國產(chǎn)替代機遇，以及伴隨 AI 技術突破帶來的投資機會。
此外，淡水泉重點關注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機會，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟敏感類資產(chǎn)，如果有邊際改善預期或者增量政策，也可能成為股價的催化。例如雅江水電站激發(fā)了投資者對國內(nèi)經(jīng)濟的改善預期，" 反內(nèi)卷 " 政策對低位資產(chǎn)的催化。
抓機會的同時，也需關注風險點。
一是，如果股價過于領先于基本面變化，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風險；另外，中美關系目前維持在相對平衡狀態(tài)，也不排除會有波折。過去幾年不確定性是常態(tài)，還是要通過快速行動、快速反應去應對外部變化。
消費組李天：中國有望成為平權、普惠的 " 多巴胺工廠 "
回顧：去年布局消費出海，正好撞上新消費風口
今年上半年關于新消費的討論很火爆，實際上淡水泉去年就在布局新消費。當時內(nèi)需相對乏力，我們想從出海角度找消費亮點。上半年，我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費機會，但與此同時，恰恰也是因為對于出海權重的要求較高，我們也錯過了有的偏內(nèi)需主導的機會。
近些年的內(nèi)需消費有一個共性特征，女性消費力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品、奶茶、零食、美妝護理、甚至是某品牌汽車等領域，都體現(xiàn)了這樣的特點。
女性消費有兩個特點，一是對新品牌的接受度高，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強，愿意分享，但這也可能意味著短時間內(nèi)對品牌消費的超前透支。這兩點往往會對品牌持續(xù)性帶來較大的挑戰(zhàn)，基于這方面的考慮，我們對復購、留存等消費持續(xù)性的要求比較嚴格，導致錯過了其中的一些機會。
展望：挖掘服務出海機會
在泛消費領域，我們圍繞消費新趨勢以及出海，持續(xù)挖掘機會。
我們研究發(fā)現(xiàn)，以往一些由男性消費者主導的行業(yè)，女性消費者的參與也變得越來越多。比如在游戲行業(yè)，2024 年以來全球和中國都出現(xiàn)了女性玩家占比上升的趨勢，很多面向女性設計的游戲，甚至成為了行業(yè)爆款。
另外，從更大的宏觀背景來看，過去 20 多年，中國一直是物美價廉商品的世界工廠，前幾年開始出現(xiàn)高附加值產(chǎn)品的出海，未來服務業(yè)務是否也存在出海的機會？我們認為答案是肯定的，尤其在娛樂領域具備非常高的出海可能性。
過去幾十年，美國的娛樂出海一直做得很好，從好萊塢電影、NBA 球賽、迪士尼主題公園、再到巨星演唱會等等，美國娛樂業(yè)出海追求身臨其境的體驗感，消費單價往往比較高。近幾年我們看到中國的娛樂出海卻是相反的，以游戲、潮玩、短視頻等行業(yè)為代表，通過低單價、低門檻的平價形式向全球輸出快樂，中國從過去提供商品消費的 " 世界工廠 " 轉變?yōu)橄蛉蜉敵銎綑唷⑵栈菘鞓返?" 多巴胺工廠 "。在這樣的背景下，我們認為這個領域存在不少的投資機會值得我們?nèi)ネ诰颉?/p>
科技組佟雨珂：看好 AI 錦上添花，而非雪中送炭的企業(yè)
回顧：上半年科技板塊波動巨大
上半年的科技行情分為一季度、二季度兩段主線。
一季度核心敘事是由 DeepSeek 引發(fā)了對中國 AI 信心的提升，這個階段，我們在投資上的收獲主要得益于去年底的一些布局。結合我們美國、新加坡同事對海外 AI 進展的研究，以及從國內(nèi)一級市場了解到的情況，觀察到 AI 領域的發(fā)展有快有慢，比如辦公、視頻、廣告這些場景目前受益于 AI 的業(yè)務提升更大，我們在其中做了一些布局。
二季度在經(jīng)歷了關稅的短期擾動后，市場重新回歸到海外算力主線，這個階段我們也抓住了一些機會。
整體來看，上半年科技板塊的波動很大，我們有一個正貢獻比較大的重倉股，上半年股價漲幅挺大，但是上漲過程中由于關稅等外部事件的影響，多次出現(xiàn)大幅波動。一方面，我們加緊對該企業(yè)基本面的跟蹤研究，確認公司基本面趨勢沒有問題；另一方面，在選擇堅定持有的同時，股價下跌時我們還在不斷加倉。
后市機會：看好 AI 產(chǎn)業(yè)鏈、國產(chǎn)替代
我們認為，下半年 AI 依然會是科技板塊重要的投資主線。
微觀調(diào)研來看，很多中國的電子、半導體公司已深度參與到全球 AI 產(chǎn)業(yè)鏈，利潤甚至比之前市場認為好生意模式的果鏈還要豐厚。宏觀角度來看，中美兩國無論在 AI 人才還是技術優(yōu)勢上都顯著領先其他國家，盡管 AI 應用端還處于早期階段，現(xiàn)象級應用也尚未出現(xiàn)，但在各行各業(yè)都有一些落地開花，出現(xiàn)了一批有一定收入體量的 AI 產(chǎn)品。
分板塊來看，我們認為下半年 AI 機會將體現(xiàn)在：
1）海外算力方面，目前景氣度較高，我們更多關注結構變化帶來的機會，如 GPU 組網(wǎng)形式的變化、ASIC 和 GPU 的占比變化；
2）國產(chǎn)算力領域，盡管目前仍處于相對被壓制的狀態(tài)，但長期來看我們認為存在機會。在中美博弈的大背景下，互聯(lián)網(wǎng)大廠和政府國央企的持續(xù)投入，國產(chǎn)自主可控大模型和 GPU 將會是趨勢；
3）AI 應用領域，當前處于百花齊放的狀態(tài)，很多公司都在加入一些 AI 的功能，我們看好那些主業(yè)基本面趨勢好、同時 AI 對其能有加成作用的公司。
周期工業(yè)組張慶澤：汽車看好高端化、智能化、出海
上半年回顧：圍繞電力設備、汽車
今年上半年，我們主要圍繞電力設備、汽車等成長類資產(chǎn)進行布局，近期反內(nèi)卷帶來的順周期機會，我們提前也做了一些左側買入。
剛剛談到科技行業(yè)的機會，周期工業(yè)組上半年也有一個機會是與 TMT 組協(xié)同完成的。當時 TMT 組研究 PCB 和 CCL 產(chǎn)業(yè)鏈時發(fā)現(xiàn)，上游電子布環(huán)節(jié)有特別缺貨的現(xiàn)象，而這個環(huán)節(jié)的主要玩家是相對傳統(tǒng)的建材公司，由我們周期工業(yè)組來覆蓋。我們兩個組一周之內(nèi)進行了很密集的調(diào)研，TMT 組負責調(diào)研需求端下游客戶的情況，周期工業(yè)組則負責供給端，我們摸排了日本和中國臺灣地區(qū)競爭對手的擴產(chǎn)節(jié)奏等，最終交叉驗證了產(chǎn)業(yè)的高景氣，較好地把握住了機會。
后市機會：整車高端化和智能化、產(chǎn)業(yè)鏈 " 唯有強者留其名 "
近年來汽車行業(yè)呈現(xiàn)三個新特征：
第一，車的科技屬性越來越強，智能化越來越強。
第二，從賣方市場變?yōu)橘I方市場，只有產(chǎn)品力足夠強或性價比高的車型，才能滿足消費者需求。
第三，營銷方式上重視流量效應，車企之間從卷產(chǎn)品蔓延到卷流量，一些車企高管以自身 IP 帶來流量效應，增添銷售動力。
汽車行業(yè)我們看好三個方向：高端化、智能化、出海。
首先，中高端自主品牌正迎來量價齊升的黃金期。與國外高端品牌車的降價相比，國內(nèi)一些好的自主品牌車型反倒是一車難求。國內(nèi)高端車雖然僅占到行業(yè) 20% 的銷量，卻貢獻了 50% 以上的利潤，超 2000 億元的利潤池，具有很大的利潤彈性，這也是我們看好高端品牌的原因之一。
其次，智能化決定了汽車的差異化，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價，通過訂閱模式升級自身商業(yè)模式，消費者也通過智能駕駛感受到科技改變生活，駕乘體驗大大提升。國內(nèi)玩家實現(xiàn)了智能駕駛領域的全球突圍，例如奧迪車全面搭載華為智能駕駛，奔馳車使用國內(nèi)某公司智駕算法。
最后，出海方面，中國汽車出口超越日本居全球第一，歐洲市場取代美國成為出海主戰(zhàn)場，中國汽車的全球影響力正在實實在在地有所增強。
在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上，我們認為未來機會集中在少數(shù)頭部企業(yè)，" 唯有強者留其名 "，腰部或尾部企業(yè)會面臨到較大的壓力。從電池中游的材料，再到上游的資源品，中國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈在全球占據(jù)著絕對主導地位，這種優(yōu)勢短期內(nèi)很難被顛覆。我們在調(diào)研電池企業(yè)的過程中也發(fā)現(xiàn)，頭部公司產(chǎn)能被打滿，而后面一些中小玩家卻在逐步退出市場。
