作者 | 弗雷迪
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
因為持倉里含 "AI" 量極高，擅長押注前沿技術的木頭姐近兩年來了個徹底的大翻身。
十大重倉股里，加上自動駕駛賽道的特斯拉，AI 應用股占了一半，今年平均漲幅達到了 75%。
但憑借公司去年經營表現大幅改善，疊加 "AI+ 游戲 " 概念的加持，公司股價連續五個季度上漲，今年二季度漲幅竟達到了 80%。
如今，AI 商業化落地節奏速度正在加快，但國內科技公司在二級市場并未獲得較高的估值溢價。未來，他們能否將 AI 賦能業務增長的邏輯走通？
01
" 元宇宙第一股 " 翻身
2025 年迄今，Roblox 的股價宛如一匹黑馬，展現出令人矚目的走勢。
截止本周五，其股價已攀升至 120.21 美元，相較于過去一年的低點，漲幅十分可觀。驅動公司股價上漲的積極因素，一部分來自基本面的強勢復蘇。
在 2025 年第一季度，Roblox 收入達到 10.35 億美元，同比增長 29%，預訂額攀升至 12.07 億美元，同比增長 31%；日活增長和用戶交互市場都來到了新高，增長分別達到了 26% 和 30%。
起初，Roblox 只是一個面向兒童的簡單虛擬建筑游戲，功能相對單一，但隨著時間的推移，Roblox 的商業模式不斷進行自我革新。
2007 年公司推出了開發者交換計劃，這一舉措允許開發者通過創作游戲來賺取實實在在的收入，同時引入了虛擬貨幣 Robux，構建起了平臺內部的經濟系統。
這一創新性的舉措，極大地激發了開發者的創作熱情，大量豐富多彩的游戲內容如雨后春筍般在平臺上涌現，為 Roblox 的發展注入了源源不斷的活力。
到了 2010 年代中后期，Roblox 開始加快全球化布局的步伐，積極拓展市場版圖。通過實現 PC、移動、主機及 VR 等多設備終端的跨平臺運行，Roblox 成功地突破了設備限制，讓全球各地的用戶都能夠便捷地訪問和使用平臺，其用戶群體得到了前所未有的擴大。
2021 年 3 月，公司成功在紐約證券交易所上市，并且自詡為 " 元宇宙第一股 "。上市初期，Roblox 股價走勢因為概念扶持非常強勢。借助元宇宙概念在全球范圍內的火爆以及自身強勁的用戶增長趨勢，股價一路扶搖直上。
在 2021 年 11 月，股價成功觸及 141.6 美元的歷史高點，市值也隨之突破 900 億美元，吸引了無數投資者的目光。然而，隨后 Roblox 的股價便陷入了漫長而又艱難的下跌通道。
從 2021 年 12 月開始，一直持續到 2024 年，股價遭遇了大幅波動，最低跌至 21 美元左右，累計跌幅超過 80%。這一段股價低迷期，背后有著諸多復雜的因素。
與此同時，宏觀經濟環境也對 Roblox 產生了不利影響，美聯儲加息使得整個科技股板塊的估值出現回調，而 Roblox 作為高估值的成長型企業，首當其沖地受到了沖擊。
直到 2023 年 9 月底，配合基本面積極改善加上 AI 敘事，公司的股價開始觸底回升。
在用戶結構優化方面，公司取得了顯著成效，13 歲以上用戶占比從 2021 年的 47.7% 穩步提升到今年一季度新高的 62.4%，高付費能力用戶群體的不斷擴大，直接帶動了每用戶平均預訂量（ABPDAU）的顯著提高，為公司的商業化進程注入了強大動力。
在財務數據上，預訂量重新恢復了增長的勢頭，2023 年 Q4 預訂量首次突破 10 億美元，并且在 2024 年多個季度預訂量保持同比高增長。
因此，預訂量的增長情況直接關系到公司未來的收入預期，進而對估值水平產生重大影響。
當預訂量增速加快時，市場對公司未來盈利的預期會顯著增強，這往往會推動估值上升；反之，若預訂量增速放緩，估值則可能面臨下行壓力。
此外，Roblox 還通過廣告投放以及與品牌合作推廣等方式，進一步拓展了收入渠道，譬如與 GUCCI、Nike 等知名品牌展開合作，在平臺上打造虛擬體驗場景，推廣品牌產品。
Roblox 獨特的商業模式是其在游戲行業中脫穎而出的關鍵所在。
它構建了一個以用戶生成內容（UGC）為核心的生態系統，在這個生態系統中，用戶不僅是游戲的玩家，更是游戲的創作者。
平臺為用戶提供了功能強大且易于操作的創作工具—— Roblox Studio，無論用戶是否具備專業的編程知識，都能夠利用這個工具發揮自己的想象力，設計并創建出獨具特色的游戲世界。
在這個生態系統里，虛擬貨幣 Robux 扮演著至關重要的角色，它貫穿了整個平臺的經濟循環。玩家通過充值現實貨幣購買 Robux，然后可以在游戲中使用 Robux 購買虛擬物品、解鎖特殊功能等，為自己帶來更加豐富和個性化的游戲體驗。
而游戲開發者則能夠從玩家在自己創作的游戲內消費的 Robux 中獲得分成，這些分成可以兌換成現實貨幣，成為開發者的收入來源。
這種創新的商業模式，不僅激發了開發者的創作熱情，為平臺帶來了海量的游戲內容，也為玩家提供了多樣化的游戲選擇，形成了一個良性循環的生態系統。
用戶增長和貨幣化能力的提升是影響估值的重要因素，而 AI 技術開始展露出驅動這一變化的潛力。
Roblox 最新發布的 3D 生成 AJ 模型 Cube，允許開發者用簡單的文本指令，快速生成 3D 物體。過去，一個 3D 游戲開發者可能需要花費大量時間從零開始建模，而現在，AI 可以在幾秒鐘內提供一個初始模型，開發者只需進行微調和優化，工作效率即刻大幅提升。
在 AI 驅動的游戲生態系統里，開發者與玩家需求精準對接，使 UGC（用戶生成內容）生態的變現效率有更大的提升空間，構建起 " 技術賦能創作 - 用戶增長 - 商業變現 " 的良性循環。
公司估值增長邏輯十分清晰，主營業務流水穩健增長，第二增長曲線看廣告，AI 工具的部署投入在長期將為公司在利潤留存方面帶來巨大幫助。
在中國股票市場，也能找到這樣的公司嗎？
02
國產 AI 核心資產
被系統性低估？
今年，隨著國內 AI 技術和應用的不斷發展，二級市場里的 AI 相關核心資產正迎來重估。
頭部企業如阿里巴巴等，通過技術開源形成知識溢出效應，使行業能夠同步前沿技術進展并快速轉化為應用實踐，技術應用的規模化落地又反哺底層技術迭代，形成 " 研發 - 應用 - 優化 " 的正向循環。
DeepSeek 推出的開源推理模型就是這一機制的典型實踐，顯著的成本優勢大幅降低企業技術接入門檻，為應用端釋放創新活力提供了上壤，進而推動 AI 應用生態進入良性發展軌道。
這種競爭力體現在兩個維度：在 C 端場景，用戶滲透率持續提升，核心 AI 應用的活躍數據保持環比增長，顯示出強大的用戶粘性；B 端市場，通過 " 技術創新 + 場景深耕 " 賦能行業應用，AI+ 廣告、AI+ 電商、生成視屏等領域的商業化驗證初步完成，技術價值向商業價值轉化的路徑清晰。
從長期視角來看，AI 技術潛在的應用行業將受益，成為科技公司新的增長方向。譬如 "AI+ 游戲 "，AI 工具能夠分別從創作端、運營端、生態端三個方面對游戲進行賦能，在供給端降本增效，需求端革新交互體驗。
隨著頭部互聯網公司持續加大在 AI 基礎設施領域的投入，積極推動大模型研發與應用場景落地，人工智能技術在互聯網行業的應用前景廣闊，為行業發展注入新的增長動力。
同時，部分互聯網 AI 應用產品，如豆包、可靈用戶數據增長顯著，未來商業化可期。
譬如快手，旗下的可靈 AI 業務一季度營收達 1.5 億元，P 端付費會員貢獻 70% 收入，日均生成視頻超 560 萬條，AIGC 營銷素材帶動廣告消耗峰值突破 3000 萬元 / 日。
但二季度外圍以及行業競爭因素的影響，的確容易讓市場忽視科技公司核心業務逐漸改善的趨勢，導致出現系統性低估的現象。
隨著市場情緒逐漸回暖，科技板塊的投資也逐漸進入到配置窗口期。
目前從估值水平來看，港股科技處于估值洼地。根據機構，恒生科技指數動態 PE 只有 15.7 倍，在 2020 年至今均值 23.8X 以下，風險溢價仍高于歷史均值。
近期壓制科技類企業盈利前景的負面因素其實已經有所改善，譬如上周美方批準英偉達向中國銷售 H20 芯片，疊加 Kimi K2 開源等重要事件，AI 行業出現相當大的催化。
以及 " 反內卷 " 加碼，監管部門要求外賣平臺企業理性競爭，互聯網電商負面壓力減輕，受益于此，核心公司上周股價都出現了反彈。
短期來看，科技公司估值修復的時機也受 AI 商業化落地節奏的影響。
彎道超車的機會在于利用開源。因為未來的競爭焦點將不再局限于大模型性能本身，而是轉向應用場景與商業模式的突破，從 " 擁有好模型 " 轉向 " 把模型用好，并實現商業變現 "，再到。在生態黏性的保護下，互聯網公司可以更從容地探索未來發展空間，打造出一個新的由 AI 驅動的應用生態，不再只是單純地充當輔助工具，而是在規劃決策中扮演重要的位置。
而從更長的視角看，在政策與技術共同驅動下，科技產業從 " 流量擴張 " 逐步向 " 價值創造 " 轉型，未來盈利穩定性持續提升，有望復制美股 AI 牛股的長贏之路。（全文完）
