作者 | 弗雷迪
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因?yàn)槌謧}里含 "AI" 量極高，擅長押注前沿技術(shù)的木頭姐近兩年來了個徹底的大翻身。
十大重倉股里，加上自動駕駛賽道的特斯拉，AI 應(yīng)用股占了一半，今年平均漲幅達(dá)到了 75%。
但憑借公司去年經(jīng)營表現(xiàn)大幅改善，疊加 "AI+ 游戲 " 概念的加持，公司股價(jià)連續(xù)五個季度上漲，今年二季度漲幅竟達(dá)到了 80%。
如今，AI 商業(yè)化落地節(jié)奏速度正在加快，但國內(nèi)科技公司在二級市場并未獲得較高的估值溢價(jià)。未來，他們能否將 AI 賦能業(yè)務(wù)增長的邏輯走通？
01
" 元宇宙第一股 " 翻身
2025 年迄今，Roblox 的股價(jià)宛如一匹黑馬，展現(xiàn)出令人矚目的走勢。
截止本周五，其股價(jià)已攀升至 120.21 美元，相較于過去一年的低點(diǎn)，漲幅十分可觀。驅(qū)動公司股價(jià)上漲的積極因素，一部分來自基本面的強(qiáng)勢復(fù)蘇。
在 2025 年第一季度，Roblox 收入達(dá)到 10.35 億美元，同比增長 29%，預(yù)訂額攀升至 12.07 億美元，同比增長 31%；日活增長和用戶交互市場都來到了新高，增長分別達(dá)到了 26% 和 30%。
的故事始于 2004 年，由 David Baszucki 和 Erik Cassel 兩位充滿創(chuàng)新精神的創(chuàng)始人懷揣著打造一個讓人們通過游戲緊密相連的夢想，開啟了 Roblox 的創(chuàng)業(yè)之旅。
起初，Roblox 只是一個面向兒童的簡單虛擬建筑游戲，功能相對單一，但隨著時間的推移，Roblox 的商業(yè)模式不斷進(jìn)行自我革新。
2007 年公司推出了開發(fā)者交換計(jì)劃，這一舉措允許開發(fā)者通過創(chuàng)作游戲來賺取實(shí)實(shí)在在的收入，同時引入了虛擬貨幣 Robux，構(gòu)建起了平臺內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。
這一創(chuàng)新性的舉措，極大地激發(fā)了開發(fā)者的創(chuàng)作熱情，大量豐富多彩的游戲內(nèi)容如雨后春筍般在平臺上涌現(xiàn)，為 Roblox 的發(fā)展注入了源源不斷的活力。
到了 2010 年代中后期，Roblox 開始加快全球化布局的步伐，積極拓展市場版圖。通過實(shí)現(xiàn) PC、移動、主機(jī)及 VR 等多設(shè)備終端的跨平臺運(yùn)行，Roblox 成功地突破了設(shè)備限制，讓全球各地的用戶都能夠便捷地訪問和使用平臺，其用戶群體得到了前所未有的擴(kuò)大。
2021 年 3 月，公司成功在紐約證券交易所上市，并且自詡為 " 元宇宙第一股 "。上市初期，Roblox 股價(jià)走勢因?yàn)楦拍罘龀址浅?qiáng)勢。借助元宇宙概念在全球范圍內(nèi)的火爆以及自身強(qiáng)勁的用戶增長趨勢，股價(jià)一路扶搖直上。
在 2021 年 11 月，股價(jià)成功觸及 141.6 美元的歷史高點(diǎn)，市值也隨之突破 900 億美元，吸引了無數(shù)投資者的目光。然而，隨后 Roblox 的股價(jià)便陷入了漫長而又艱難的下跌通道。
從 2021 年 12 月開始，一直持續(xù)到 2024 年，股價(jià)遭遇了大幅波動，最低跌至 21 美元左右，累計(jì)跌幅超過 80%。這一段股價(jià)低迷期，背后有著諸多復(fù)雜的因素。
DAU）增速從 2021 年一季度以后便迅速放緩，單用戶帶來的預(yù)訂量甚至出現(xiàn)下滑，這使得市場對其未來的增長前景產(chǎn)生了擔(dān)憂。
與此同時，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也對 Roblox 產(chǎn)生了不利影響，美聯(lián)儲加息使得整個科技股板塊的估值出現(xiàn)回調(diào)，而 Roblox 作為高估值的成長型企業(yè)，首當(dāng)其沖地受到了沖擊。
直到 2023 年 9 月底，配合基本面積極改善加上 AI 敘事，公司的股價(jià)開始觸底回升。
在用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，公司取得了顯著成效，13 歲以上用戶占比從 2021 年的 47.7% 穩(wěn)步提升到今年一季度新高的 62.4%，高付費(fèi)能力用戶群體的不斷擴(kuò)大，直接帶動了每用戶平均預(yù)訂量（ABPDAU）的顯著提高，為公司的商業(yè)化進(jìn)程注入了強(qiáng)大動力。
在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，預(yù)訂量重新恢復(fù)了增長的勢頭，2023 年 Q4 預(yù)訂量首次突破 10 億美元，并且在 2024 年多個季度預(yù)訂量保持同比高增長。
因此，預(yù)訂量的增長情況直接關(guān)系到公司未來的收入預(yù)期，進(jìn)而對估值水平產(chǎn)生重大影響。
當(dāng)預(yù)訂量增速加快時，市場對公司未來盈利的預(yù)期會顯著增強(qiáng)，這往往會推動估值上升；反之，若預(yù)訂量增速放緩，估值則可能面臨下行壓力。
此外，Roblox 還通過廣告投放以及與品牌合作推廣等方式，進(jìn)一步拓展了收入渠道，譬如與 GUCCI、Nike 等知名品牌展開合作，在平臺上打造虛擬體驗(yàn)場景，推廣品牌產(chǎn)品。
Roblox 獨(dú)特的商業(yè)模式是其在游戲行業(yè)中脫穎而出的關(guān)鍵所在。
它構(gòu)建了一個以用戶生成內(nèi)容（UGC）為核心的生態(tài)系統(tǒng)，在這個生態(tài)系統(tǒng)中，用戶不僅是游戲的玩家，更是游戲的創(chuàng)作者。
平臺為用戶提供了功能強(qiáng)大且易于操作的創(chuàng)作工具—— Roblox Studio，無論用戶是否具備專業(yè)的編程知識，都能夠利用這個工具發(fā)揮自己的想象力，設(shè)計(jì)并創(chuàng)建出獨(dú)具特色的游戲世界。
在這個生態(tài)系統(tǒng)里，虛擬貨幣 Robux 扮演著至關(guān)重要的角色，它貫穿了整個平臺的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。玩家通過充值現(xiàn)實(shí)貨幣購買 Robux，然后可以在游戲中使用 Robux 購買虛擬物品、解鎖特殊功能等，為自己帶來更加豐富和個性化的游戲體驗(yàn)。
而游戲開發(fā)者則能夠從玩家在自己創(chuàng)作的游戲內(nèi)消費(fèi)的 Robux 中獲得分成，這些分成可以兌換成現(xiàn)實(shí)貨幣，成為開發(fā)者的收入來源。
這種創(chuàng)新的商業(yè)模式，不僅激發(fā)了開發(fā)者的創(chuàng)作熱情，為平臺帶來了海量的游戲內(nèi)容，也為玩家提供了多樣化的游戲選擇，形成了一個良性循環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)。
用戶增長和貨幣化能力的提升是影響估值的重要因素，而 AI 技術(shù)開始展露出驅(qū)動這一變化的潛力。
Roblox 最新發(fā)布的 3D 生成 AJ 模型 Cube，允許開發(fā)者用簡單的文本指令，快速生成 3D 物體。過去，一個 3D 游戲開發(fā)者可能需要花費(fèi)大量時間從零開始建模，而現(xiàn)在，AI 可以在幾秒鐘內(nèi)提供一個初始模型，開發(fā)者只需進(jìn)行微調(diào)和優(yōu)化，工作效率即刻大幅提升。
在 AI 驅(qū)動的游戲生態(tài)系統(tǒng)里，開發(fā)者與玩家需求精準(zhǔn)對接，使 UGC（用戶生成內(nèi)容）生態(tài)的變現(xiàn)效率有更大的提升空間，構(gòu)建起 " 技術(shù)賦能創(chuàng)作 - 用戶增長 - 商業(yè)變現(xiàn) " 的良性循環(huán)。
公司估值增長邏輯十分清晰，主營業(yè)務(wù)流水穩(wěn)健增長，第二增長曲線看廣告，AI 工具的部署投入在長期將為公司在利潤留存方面帶來巨大幫助。
在中國股票市場，也能找到這樣的公司嗎？
02
國產(chǎn)AI 核心資產(chǎn)
被系統(tǒng)性低估？
今年，隨著國內(nèi) AI 技術(shù)和應(yīng)用的不斷發(fā)展，二級市場里的 AI 相關(guān)核心資產(chǎn)正迎來重估。
頭部企業(yè)如阿里巴巴等，通過技術(shù)開源形成知識溢出效應(yīng)，使行業(yè)能夠同步前沿技術(shù)進(jìn)展并快速轉(zhuǎn)化為應(yīng)用實(shí)踐，技術(shù)應(yīng)用的規(guī)模化落地又反哺底層技術(shù)迭代，形成 " 研發(fā) - 應(yīng)用 - 優(yōu)化 " 的正向循環(huán)。
DeepSeek 推出的開源推理模型就是這一機(jī)制的典型實(shí)踐，顯著的成本優(yōu)勢大幅降低企業(yè)技術(shù)接入門檻，為應(yīng)用端釋放創(chuàng)新活力提供了上壤，進(jìn)而推動 AI 應(yīng)用生態(tài)進(jìn)入良性發(fā)展軌道。
這種競爭力體現(xiàn)在兩個維度：在 C 端場景，用戶滲透率持續(xù)提升，核心 AI 應(yīng)用的活躍數(shù)據(jù)保持環(huán)比增長，顯示出強(qiáng)大的用戶粘性；B 端市場，通過 " 技術(shù)創(chuàng)新 + 場景深耕 " 賦能行業(yè)應(yīng)用，AI+ 廣告、AI+ 電商、生成視屏等領(lǐng)域的商業(yè)化驗(yàn)證初步完成，技術(shù)價(jià)值向商業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)化的路徑清晰。
從長期視角來看，AI 技術(shù)潛在的應(yīng)用行業(yè)將受益，成為科技公司新的增長方向。譬如 "AI+ 游戲 "，AI 工具能夠分別從創(chuàng)作端、運(yùn)營端、生態(tài)端三個方面對游戲進(jìn)行賦能，在供給端降本增效，需求端革新交互體驗(yàn)。
隨著頭部互聯(lián)網(wǎng)公司持續(xù)加大在 AI 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投入，積極推動大模型研發(fā)與應(yīng)用場景落地，人工智能技術(shù)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的應(yīng)用前景廣闊，為行業(yè)發(fā)展注入新的增長動力。
同時，部分互聯(lián)網(wǎng) AI 應(yīng)用產(chǎn)品，如豆包、可靈用戶數(shù)據(jù)增長顯著，未來商業(yè)化可期。
譬如快手，旗下的可靈 AI 業(yè)務(wù)一季度營收達(dá) 1.5 億元，P 端付費(fèi)會員貢獻(xiàn) 70% 收入，日均生成視頻超 560 萬條，AIGC 營銷素材帶動廣告消耗峰值突破 3000 萬元 / 日。
但二季度外圍以及行業(yè)競爭因素的影響，的確容易讓市場忽視科技公司核心業(yè)務(wù)逐漸改善的趨勢，導(dǎo)致出現(xiàn)系統(tǒng)性低估的現(xiàn)象。
隨著市場情緒逐漸回暖，科技板塊的投資也逐漸進(jìn)入到配置窗口期。
目前從估值水平來看，港股科技處于估值洼地。根據(jù)機(jī)構(gòu)，恒生科技指數(shù)動態(tài) PE 只有 15.7 倍，在 2020 年至今均值 23.8X 以下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍高于歷史均值。
近期壓制科技類企業(yè)盈利前景的負(fù)面因素其實(shí)已經(jīng)有所改善，譬如上周美方批準(zhǔn)英偉達(dá)向中國銷售 H20 芯片，疊加 Kimi K2 開源等重要事件，AI 行業(yè)出現(xiàn)相當(dāng)大的催化。
以及 " 反內(nèi)卷 " 加碼，監(jiān)管部門要求外賣平臺企業(yè)理性競爭，互聯(lián)網(wǎng)電商負(fù)面壓力減輕，受益于此，核心公司上周股價(jià)都出現(xiàn)了反彈。
短期來看，科技公司估值修復(fù)的時機(jī)也受 AI 商業(yè)化落地節(jié)奏的影響。
彎道超車的機(jī)會在于利用開源。因?yàn)槲磥淼母偁幗裹c(diǎn)將不再局限于大模型性能本身，而是轉(zhuǎn)向應(yīng)用場景與商業(yè)模式的突破，從 " 擁有好模型 " 轉(zhuǎn)向 " 把模型用好，并實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn) "，再到。在生態(tài)黏性的保護(hù)下，互聯(lián)網(wǎng)公司可以更從容地探索未來發(fā)展空間，打造出一個新的由 AI 驅(qū)動的應(yīng)用生態(tài)，不再只是單純地充當(dāng)輔助工具，而是在規(guī)劃決策中扮演重要的位置。
而從更長的視角看，在政策與技術(shù)共同驅(qū)動下，科技產(chǎn)業(yè)從 " 流量擴(kuò)張 " 逐步向 " 價(jià)值創(chuàng)造 " 轉(zhuǎn)型，未來盈利穩(wěn)定性持續(xù)提升，有望復(fù)制美股 AI 牛股的長贏之路。（全文完）
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