文 | 創業最前線，作者 | 星空，編輯 | 蛋總
當泡泡瑪特憑借自有 IP 矩陣和直營渠道筑起潮玩帝國并引發市場的追捧時，后來者也努力尋找資本市場的 " 入場券 "。
繼泡泡瑪特、布魯可之后，5 月 22 日，手握 "52Toys" 的北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱 " 樂自天成 "）向港交所遞交了上市招股書，試圖成為第三家登陸港股的內地玩具廠商。
不過，根據樂自天成招股書披露的信息，該公司目前仍面臨著較大的贖回壓力，激烈的市場競爭，6 成收入來自于授權方，毛利率遠不及泡泡瑪特和布魯可以及線下門店擴張存在波折等挑戰。
在 IP 玩具市場集中度加劇的背景下，樂自天成能否復制泡泡瑪特的資本神話，仍是一個謎題。
1、樂自天成估值超 42 億，遞表前剛獲萬達電影投資
盡管樂自天成旗下的 52Toys 的歷史始于 2015 年，但該公司創始人之一的陳威，其創業史可以追溯到 2000 年前后。
陳威是一位 70 后，1999 年他從美術設計相關專業大學畢業，最初是在北京鼓樓附近開了一家游戲機店，銷售主機游戲，平時經常去香港和日本進貨，同時由于他從小就愛好收藏手辦和模型等 IP 衍生品，就買回來很多擺在游戲機店里作為裝飾。
結果 , 許多顧客經常對這些手辦模型詢價，陳威才意識到它可以做成一門生意。
于是在 2000 年，陳威創辦了北京創異無限商貿中心，開始從事 IP 衍生品的貿易生意，門店在一年內拓展到多家，也在國內市場逐步代理了日本、美國許多玩具品牌，如 McFarlane TOYS、日本萬代 BANDAI 的產品線。
這段時期用他的話叫做 " 給很多國際 IP 當了許多年的‘月嫂’ "。
2008 年，不甘于為人做嫁衣的陳威，選擇將玩具代理公司賣給了朋友，因為他篤定 " 要把品牌價值留給自己才有安全感 "。而他在那之后嘗試做過廣告公司、影視公司、網吧、餐館等生意，涉獵廣泛。
2010 年，陳威認識了《三國殺》桌游的創始人黃今，他們都是畢業就創業，沒有打過工，也都對 IP 玩具行業情有獨鐘，于是兩人在 2012 年開始合伙創業。
在 2015 年推出 52Toys 之前，陳威和黃今的創業也走過彎路，他們當時的項目叫 "TOPOP"，曾推出過模玩社區 78 動漫和扭蛋線上電商平臺 " 玩蛋趣 "，即使有了 52Toys 之后，他們也曾涉足過手機殼、T 恤衫、馬克杯、鑰匙鏈等產品類型。
如今在樂自天成的上市招股書中，78 動漫社區、" 玩蛋趣 " 電商平臺以及手機殼周邊等項目或產品，已不再被提及。
目前，樂自天成提供靜態玩偶、可動玩偶、發條玩具、變形機甲及拼裝玩具、毛絨玩具以及其他衍生周邊，如耳機外殼、紀念章、磁鐵、包包、家居裝飾和裝飾別針等。
在 52Toys 不斷成長的過程中，陳威也帶領樂自天成獲得了多輪融資。
招股書披露，2017 年 7 月，樂自天成獲得了澳銀資本旗下華澳龍灃的1500 萬元天使輪投資。
不過不到半年時間，華澳龍灃就將其全部持股分別轉讓給了啟明創投旗下的蘇州啟明融科、弘道資本旗下的蘇州弘道五號、成都弘道五號以及重慶盛美四號，套現總額約 3000 萬元。
此外，樂自天成同時還獲得了蘇州啟明融科、湖州悅凱、重慶盛美四號及寧波知春的 A 輪融資，融資總額約為 4000 萬元，公司投后估值 2 億元。
此后在 2019 年 2 月、2020 年 1 月和 2021 年 7 月，該公司分別獲得 A+ 輪、B 輪和 C 輪融資，投資方包括三千世界、蘇州清流、蘇州博祥、浙商基金、前海股權基金、深圳中國基金、中金文化基金、體育明星易建聯等。
就在樂自天成遞交招股書前夕，公司還獲得了萬達電影旗下的影時光和儒意影業旗下的儒意星辰的 C+ 輪投資，公司的投后估值達到 42.73 億元。在這輪投資中，樂自天成的創始人陳威因直接轉讓股份套現 1000 萬元。
陳威及其妻子曾麗輝、黃今三人共同持股的天津棠棣之華公司也在此次投資中分別賣出了價值 2727.54 萬元和 2045.65 萬元的股份。
值得一提的是，在多次融資中，投資方獲得了附有優先權的股份，優先權的主要條款包括清算優先權、反攤薄權以及贖回權。
規定顯示，若樂自天成在 2024 年之前未能實現合資格 IPO，且投資者無法通過并購或轉換股份等替代方式退出，則投資者可選擇由樂自天成的管理層陳威、黃今及柏潔進行贖回。
若管理層未能在投資者要求贖回的 60 日內贖回，則投資者還有權要求樂自天成公司解散并清算。
招股書顯示，受若干融資協議所發行附帶優先權股份的公平值變動影響，2023 年和 2024 年，樂自天成分別錄得按公平值計量且其變動計入當期損益的金融負債公平值變動虧損人民幣 9100 萬元和 1.52 億元。
金融負債公平值虧損的激增，也印證了該公司的贖回壓力陡增。
2、6 成收入依賴授權 IP，海外發展勢頭迅猛
據「創業最前線」了解，樂自天成的增長故事圍繞 " 授權 IP+ 海外擴張 " 展開。
招股書披露，截至 2024 年 12 月 31 日，該公司共擁有超過 100 個自有及授權 IP。其中自有 IP35 個，如 Nook、Sleep、Lilith、猛獸匣、超活化系列等；授權 IP 有 80 個，如蠟筆小新及貓和老鼠。
2022 年、2023 年和 2024 年（以下簡稱 " 報告期內 "），樂自天成的營收分別約為 4.63 億元、4.82 億元和 6.3 億元。
其中，自有 IP 的營收貢獻分別為 1.32 億元、1.3 億元和 1.54 億元，占比分別為 28.5%、27% 和 24.5%。
授權 IP 貢獻的營收分別約為 2.33 億元、2.86 億元和 4.06 億元，占比分別為 50.2%、59.3% 和 64.5%。可見，授權 IP 的營收占比呈現增長趨勢，且在 2024 年貢獻了超過 6 成以上的營收。
2024 年，樂自天成的蠟筆小新玩具整體實現 GMV 超過 3.8 億元，該公司 2024 年的總 GMV 是 9.3 億元，即蠟筆小新一個授權 IP 帶來的 GMV 就占公司總額的約 40.9%。
這種高度依賴單一 IP 的模式，使得公司命運與版權方深度綁定。
多年前，陳威將自己在國內做國際品牌的代理商形容為 " 月嫂 "，如今他們的主要收入依賴授權 IP，又有點像 "IP 租客 " 了。
樂自天成披露蠟筆小新在中國內地的授權到期年份是 2027 年，而海外 10 個地區和國家的授權到期分別是 2025 年至 2027 年。未來若無法續簽，業績可能受到較大影響。
相比之下，泡泡瑪特 2024 年的授權 IP 帶來的營收占比則僅有 12.3%，他們通過與藝術家合作孵化的 IP 營收占比高達 85.3%，將命運牢牢掌握在自己手中，且通過持續孵化新 IP 形成矩陣，提高了抗風險能力。
報告期內，樂自天成的年內虧損及全面開支總額分別約為 -170.8 萬元、-7193.4 萬元和 -1.22 億元。經調整年內利潤分別約為 -5675.4 萬元、1910.3 萬元和 3201.3 萬元。
樂自天成在業務方面也依賴經銷渠道，經銷商主要包括：大型玩具零售商、連鎖書店、精品百貨連鎖店、電影院連鎖店、交通樞紐運營商和信譽良好的連鎖零售商；少數經銷商是博物館、游樂場及旅游景點。
報告期內，該公司在中國及海外分別共有 336 家和 90 家經銷商，來自經銷商的收入分別約為 3.09 億元、3 億元和 4.21 億元，分別占公司總收入的 66.7%、62.1% 和 66.8%。
海外市場成為樂自天成的第二增長曲線，報告期內，該公司的海外市場營收分別約為 3537 萬元、5857 萬元和 1.47 億元，復合年增長率超過 100%。分別占相應期間總收入的 7.6%、12.1% 和 23.4%。
此次沖刺 IPO，樂自天成計劃將融資額中的最大份額（約 25%）用于拓展直營渠道，其中 9% 將用于未來 3 到 5 年在中國內地建立及經營超過 100 家自營品牌店。
此外，約 16% 的募資資金將用于未來 3 到 5 年內在東南亞、港澳臺、日本、美國等地建立超過 100 家自營品牌店。
不過，從過往報道與樂自天成披露的信息來看，他們的線下直營門店擴張并不順利。
2021 年 9 月，陳威在泰合資本的活動上表示，52Toys 的品牌直營店已經開出十余家，計劃是未來一年內在全國范圍內開出 100 家直營品牌店。
樂自天成招股書顯示，該公司在 2022 年初的 52Toys 品牌店是 16 家，到 2022 年年末是 19 家，2023 年末和 2024 年末分別是 15 家和 10 家，品牌店數量呈現逐年下降趨勢。
如此一來，陳威、黃今等樂自天成的管理層，不得不面對未來 3 年國內外拓店百余家的宏大構想與現實中品牌店卻 " 越開越少 " 的尷尬。
在理想與現實之間尋找正確的落地方案，成為了 52Toys 渠道擴張的關鍵挑戰。
3、與同行并未拉開距離，毛利率遠低于泡泡瑪特
盡管陳威曾強調，他們不想做 " 第二個泡泡瑪特 "，泡泡瑪特更側重潮玩，而樂自天成更側重收藏玩具。但作為 IP 玩具同一賽道的兩家公司，難免被拿來作對比。
從數據方面也能看出來，樂自天成確實不是第二個泡泡瑪特，他們從市場份額、盈利能力、門店規模等方面，都不在同一個水平線上。
樂自天成的招股書披露，2024 年公司 GMV 為 9.3 億元，市場份額 1.2%，這一數據讓他們在中國市場前五大中國 IP 玩具公司中，排名第三；在中國市場前五大多品類中國 IP 玩具公司中，排名第二；在中國市場前十大 IP 玩具公司中，排名第七。
泡泡瑪特在中國市場前十大 IP 玩具公司排行榜中，也位居第二，僅次于來自丹麥的樂高。
值得一提的是，樂自天成 1.2% 的市場份額，在市場排行中與公司 C、公司 D 以及公司 E 并未拉開距離，他們的市場份額也分別為 1.2%、1.2% 和 1.1%。樂自天成面臨激烈的行業競爭，其行業地位稍有不慎就可能會被同行反超。
在毛利率方面，樂自天成報告期內分別為 28.9%、40.5% 和 39.9%，遠低于同期泡泡瑪特的毛利率 57.49%、61.32% 和 66.79%，也低于布魯可的毛利率 37.91%、47.33% 及 52.6%。
報告期內，樂自天成的 "IP 授權成本 " 分別為 3380 萬元、2320 萬元和 4580 萬元，占銷售成本的比例分別為 10.26%、8.08% 和 12.1%。
泡泡瑪特的 " 設計及授權相關成本 " 占銷售成本的比例則是 8.14%、9.71%、11.7%，若泡泡瑪特刨去設計成本，其授權成本占銷售成本的比例可能會更低。
可見，依賴授權 IP 的樂自天成在授權成本占比方面整體要高于泡泡瑪特。
加上樂自天成營收來自經銷模式占比更大，他們在經銷商采購價格方面，會給出一定水平的折扣價，此舉也會壓縮利潤空間，導致整體毛利率不及以直營渠道為主的泡泡瑪特。
總而言之，在盈利能力方面，樂自天成的確遜于泡泡瑪特。
陳威曾公開強調，他認為在 IP 玩具領域，" 產品一定比渠道重要 "。這意味著 IP 玩具公司打造爆品的能力至關重要。
從財報信息顯示，泡泡瑪特 2024 年實現了 THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA 和 CRYBABY 4 大 IP 營收突破 10 億元，13 大 IP 營收過億，其中 LABUBU 在全球范圍內的爆火還讓 THE MONSTERS 的營收突破 30 億元大關。
布魯可在 2024 年也有 1 個 IP 營收超過 10 億元，就是奧特曼，另外還有 3 個 IP 營收過億，它們分別是變形金剛（4.5 億元）、英雄無限（3.1 億元）和假面騎士（1.7 億元）。
而樂自天成則披露，2024 年蠟筆小新玩具整體實現 GMV 超過 3.8 億元，草莓熊和猛獸匣則是在過去 3 年里，累計 GMV 分別超過了 2.7 億元和 1.9 億元。
在打造爆品方面，樂自天成或許也需要向泡泡瑪特和布魯可學習。
在 IP 玩具的下半場，誰是第二個泡泡瑪特并不重要，重要的是誰擁有可持續的 IP 孵化能力、全鏈條的成本控制能力，以及穿越周期的用戶粘性構建能力。
無論樂自天成此次 IPO 是否成功，他們都還有很長的路要走。
